Réglementation du financement participatif (equity crowdfunding)

La réglementation relative au financement participatif (equity crowdfunding), qui fournit aux entreprises le cadre dans lequel elles peuvent lever du capital-risque en ligne, a une histoire longue et mouvementée.

L'equity crowdfunding est arrivé officiellement en Italie en 2012 et notre pays a été le premier en Europe à s'occuper de la réglementation du phénomène. Au contraire, nous avons été parmi les derniers à transposer le règlement UE 2020/1503, ou règlement PECA, qui a normalisé la réglementation du crowdfunding dans tous les États membres de l'UE.

Dans cet article, nous examinons de plus près le chemin parcouru au cours des années qui séparent ces deux extrêmes réglementaires, afin de fournir une image exhaustive de ce que faire de l'equity crowdfunding en Italie signifie aujourd'hui.

Qui peut participer au financement participatif (equity crowdfunding) ?

Lorsque, en 2012, le législateur italien a commencé à introduire l'equity crowdfunding dans notre système juridique, il l'a fait dans le but de favoriser la naissance et le développement de nouvelles entreprises innovantes en facilitant leur accès au capital par le biais d'Internet.

Le Decreto Crescita bis (179/2012) a ensuite introduit des modifications au TUF afin de créer la possibilité pour les seules start-ups innovantes de haute technologie d'offrir leurs parts de capital au public par le biais de portails en ligne gérés par des banques et des entreprises d'investissement ou par de nouveaux intermédiaires soumis à une réglementation spécifique.

Au départ, il y avait donc très peu d'entreprises qui pouvaient faire de l'equity crowdfunding. Peu après, cependant, ce groupe a été élargi : le décret-loi sur la croissance 3.0 ou Investment Compact (3/2015) a également étendu la cible aux PME innovantes et aux organismes de placement collectif ou autres sociétés (OPCVM et SICAV) qui investissent principalement dans des start-ups innovantes et des PME innovantes.

En 2017, grâce au succès de l'equity crowdfunding et à la difficulté croissante des PME italiennes à accéder au capital, une nouvelle extension est arrivée : la loi de finances a ouvert la possibilité de lever du capital-risque en ligne à toutes les PME, innovantes ou non (entreprises de moins de 250 salariés et dont le chiffre d'affaires annuel est inférieur à 50 millions ou dont le bilan est inférieur à 43 millions d'euros).

La même année, le décret-loi 112/2017 a étendu cette possibilité aux entreprises sociales, lorsqu'elles sont établies sous la forme d'une société par actions ou d'une société coopérative.

Le règlement ECSP, enfin, a supprimé toutes les restrictions, ouvrant l'equity crowdfunding à toutes les sociétés de capitaux (ainsi tous les spas et srl peuvent faire de l'equity crowdfunding).

Réglementation du financement participatif (equity crowdfunding) : les obligations des sociétés d'investissement

Les entreprises qui lancent une campagne d'equity crowdfunding sont appelées "sociétés offrantes" ou "promoteurs". Pour pouvoir utiliser ce moyen de lever des capitaux, elles doivent se conformer à une série de règles et d'étapes bureaucratiques.

Ils sont définis par les règles du Code civil relatives aux sociétés par actions et par le Règlement Consob de 2013 (tel qu'amendé) élaboré pour répondre à la nécessité de définir des modes de fonctionnement spécifiques pour les nouveautés introduites par le décret de croissance bis susmentionné.

Examinons les principales d'entre elles :

• La société doit prévoir dans les statuts sociaux la possibilité d'émettre des actions ou des quotas pour des financements à placer via des plateformes d'equity crowdfunding. A défaut, elle doit convoquer une assemblée générale pour modifier les statuts afin d'y inclure une telle clause.
• Les statuts doivent également contenir des clauses sur les types de parts qui seront offertes et les droits de propriété et d'administration attachés à chaque type. La différenciation la plus simple est celle entre les parts de type A avec droit de vote à l'assemblée générale et les parts de type B sans droit de vote, mais les diversifications possibles sont nombreuses et permettent d'attirer différentes catégories d'investisseurs. La loi prévoit toutefois que les actionnaires sans droit de vote ne peuvent représenter plus de 50% du capital, et que le retour sur investissement ne peut être dissocié des résultats bénéficiaires. Une clause spéciale est également requise pour utiliser le mode de travail sur fonds propres, c'est-à-dire pour offrir des actions de la société en échange de services professionnels.
• La société a l'obligation de protéger les investisseurs en prévoyant certains droits et clauses dans ses statuts :

1. <Droit de rétractation (dans les 7 jours suivant la signature de l'offre) et droit de révocation (dans les 7 jours suivant la découverte d'un fait nouveau ou d'une erreur matérielle concernant l'offre).
2. droit de covente (tag along, c'est-à-dire le droit de tous les investisseurs de vendre leurs actions à un acheteur éventuel aux mêmes conditions que celles proposées aux actionnaires majoritaires).
3. Divulgation des pactes d'actionnaires (obligation d'informer les investisseurs de tout pacte d'actionnaires).

Ceux-ci sont généralement associés au drag along right, qui sert plutôt à protéger la société elle-même, en accordant à l'actionnaire majoritaire le droit de vendre également les actions des actionnaires minoritaires, dans les mêmes conditions économiques que les siennes, sans demander l'accord de ces derniers.

Ce sont les plateformes qui hébergent les campagnes, et non les entreprises, qui ont été les plus touchées par les modifications de la réglementation relative à l'equity crowdfunding. Pour ces dernières, un bref résumé des règles auxquelles les plateformes doivent se conformer peut être intéressant, afin de comprendre le fonctionnement de ces portails et le rôle qu'ils jouent.

Le règlement de la Consob mentionné dans la section précédente a reconnu la possibilité d'offrir des services de crowdfunding non seulement aux banques et aux entreprises d'investissement, mais aussi aux portails en ligne, sous réserve d'une demande d'autorisation auprès de la Consob. Le règlement, avec ses modifications ultérieures pour se conformer à la directive européenne MiFID, a soumis le maintien de cette autorisation à certaines obligations pour les plateformes :

• Effectuer des contrôles autonomes de l'adéquation des compétences des investisseurs.
• Veiller à ce qu'au moins 5% de chaque offre soit souscrite par des investisseurs professionnels (chiffre ultérieurement abaissé à 3% pour les PME) et que le financement ne dépasse pas les limites (5 millions d'euros par offre, chiffre ultérieurement porté à 8).

• Souscrire une assurance responsabilité civile professionnelle pour protéger les investisseurs.
• Publier sur le portail toutes les informations relatives à la sélection des propositions, à la gestion des ordres, aux coûts, aux mesures anti-fraude, aux risques de perte de capital et d'illiquidité, et aux droits des investisseurs.
• Afficher sur la page de chaque campagne, de manière claire et complète, toutes les informations relatives à l'offre fournie par la société émettrice, en mettant toujours en évidence le type d'instrument financier proposé et en mettant à jour les informations en cas de changement.
• Interdiction de faire des recommandations sur les offres individuelles susceptibles d'orienter l'acceptation des investisseurs.
• Interdiction de détenir de l'argent et d'exécuter des ordres d'investissement (d'où l'obligation pour les entreprises d'ouvrir un compte séquestre auprès d'une banque, qui est l'entité autorisée à traiter ces activités).
• Interdiction de fournir des conseils financiers.

Le Règlement PECS n'a pas modifié ces obligations, il les a même renforcées du point de vue de la transparence et de la protection des investisseurs, mais nous reviendrons sur ce point dans la section suivante.

Nous voudrions ici insister sur un aspect : les obligations des plates-formes concernent avant tout les investisseurs. Par rapport aux entreprises, les portails n'ont aucune obligation, si ce n'est celle de fournir une information complète et transparente sur le service offert et les coûts engendrés. En d'autres termes, les plateformes de crowdfunding n'ont pas à amener les investisseurs vers des campagnes individuelles, elles ne peuvent d'ailleurs pas le faire, compte tenu de l'interdiction de recommander des offres individuelles : elles ne peuvent que promouvoir le portail et les opérations qu'il propose dans leur ensemble. Ainsi, la recherche d'investisseurs est du ressort de l'entreprise.

Les principales nouveautés du règlement PECS

Nous avons consacré un article à la réglementation européenne sur le crowdfunding, aussi ne résumons-nous ici que les nouveautés les plus importantes pour la réglementation sur le crowdfunding d'équité.

• Extension de l'accès à l'instrument à toutes les sociétés de capitaux (mesure que nous avons déjà évoquée).
• Confirmation de la possibilité d'utiliser le système alternatif d'enregistrement des actions sans frais ni charges pour l'acheteur et le vendeur (introduit en Italie par le décret-loi 3/2015 ou décret sur l'investissement compact) et encouragement à la création de tableaux d'affichage électroniques, afin de créer un marché secondaire capable de rendre l'investissement en equity crowdfunding moins illiquide.
• Limite maximale d'encaissement : 5 millions d'euros.
• Suppression de l'obligation d'avoir 5% ou 3% de capital libéré par des investisseurs professionnels pour qu'une campagne d'equity crowdfunding soit considérée comme valide.
• Renforcement des obligations de protection des investisseurs pour les plateformes.
• Obligation de demander une nouvelle autorisation spécifique d'exercer pour les plateformes.
• Possibilité pour les entreprises de lever des capitaux dans n'importe quel État membre de l'UE, soit sur des plateformes italiennes autorisées à opérer à l'étranger avec la nouvelle autorisation, soit directement sur des plateformes étrangères.

Connaître le cadre dans lequel on évolue est très important pour une entreprise qui veut faire de l'equity crowdfunding en toute conscience et avec précision : une condition sine qua non pour réussir.